两元悖论,而不是三元悖论:国际金融周期和货币政策独立性

诚明智库 2016-10-26 12:56 互联网金融 来源:思达派 查看原文

在开放的经济条件下,国际金融体系里有一个著名的“三元悖论”,但伦敦商学院经济学教授Helene Rey发现有时这个三角并不是完全平衡的。他在文章中指出:如果全球避险情绪较弱时,“三元悖论”总体成立,但货币政策独立性可能会因为全球金融周期而有所削弱;当避险情绪较强时,货币政策甚至可能完全失效,即不论采用何种汇率制度,资本自由流动和货币政策独立性都不可兼得,这时就表现出“二元悖论”的规律特征。


文/Helene Rey(伦敦商学院经济学教授)

 

大家都知道,国际金融体系里有一个著名的“三元悖论”,它是由美国经济学家保罗·克鲁格曼(一说蒙代尔)就开放经济下的政策选择问题所提出的,其含义是:在开放经济条件下,本国货币政策的独立性,汇率的稳定性,资本的完全流动性不能同时实现,最多只能同时满足两个目标,而放弃另外一个目标来实现调控的目的。

Rey这位经济学家就发现,这个三角形确实不是完全平衡的,在某一个角上只能在两个目标中选择其一。而她自己估计也没想到,这篇文章刚挂出来,一石掀起千层浪,引发了一场关于国际金融政策“两元”还是“三元”的大讨论。下面我们就来看看这篇文章的详细内容。

背景介绍:不可能三角

该模型在资本完全流动的假定前提下,说明固定汇率下货币数量内生于经济系统,受到国际收支的制约,货币政策不能作为反经济周期的工具;而浮动汇率下货币数量恢复外生性,可以作为反经济周期的工具,但对外经济部门必将承担汇率的风险。

逻辑漏洞?

l   自由的资本流动+可信赖的固定汇率制度——》开放的资本市场上的套利活动——》本国利率不可能脱离国外利率自主地调整——》货币政策不可能独立于外部因素而针对国内经济状况自如收放。

l   这是简单的非抛补利率平价的直接结论,也是“不可能三角”的基本逻辑。

l   关键:该逻辑只能排除“不可能三角”的三个角点同时成立,并不能保证“不可能三角”的两点一定能同时成立。放弃了某一个目标带来的坏处,不会因为目标之间的相关性而影响另外两个目标的实现吗?

l   其实这也是这个理论本身的内含,但实际应用中多有误读。比如放弃了资本自由流动,在固定汇率制度下货币政策是否一定自主,依据“不可能三角”我们无从判断。本文的作者就想给这种情况一个证实

 

文章结构

一、全球金融周期及国际资本流动

二、风险资产价格变动中的共同点

三、不同市场的资本流动及市场敏感度

四、货币政策、资本流动和全球金融周期

五、国际资本流动好处大吗?

六、应对“两难”的政策选择

 

一、全球金融周期及国际资本流动

结论:

(1)全球各资产之间存在一种超越类别、超越地域的广泛相关关系。

(2)流入和流出的相关关系比较大(且以相同的模式变动),而净流出之间没有非常相关。

(2)亚洲和非洲的资产与世界联系不太紧密

(3)FDI与其他类型资本流动之间关系不大

VIX 是芝加哥期权期货交易所使用的市场波动性指数,上图表明各类资本流动之间高度相关,并与市场波动性指数(VIX)负相关。即,不确定性小时,国际资本流动快。

进一步发现,杠杆率及其增速也与市场波动性指数(VIX)负相关。即金融稳定时,杠杆越高,增长越快。


二、风险资产价格变动中的共同点

作者通过构建变量“全球因素”(global factor):反映全球资本市场的风险厌恶性和资本流动速度。上图表明“全球因素”和VIX负相关,即金融稳定时,资本市场风险厌恶小,信贷扩张迅速,资产价格升高。


三、不同市场的资本流动与市场敏感度

下面用一个回归分析进一步说明不同市场对VIX的敏感度:

因变量Cit: 股市回报率、银行杠杆增长率、房价增长率

自变量:VIX、VIX、fl(某种资产的流出或流入)及其交叉项

回归结果表格:

一、二、三部分小结:

l   无论是从国际资本流动的量还是价来看,国际金融周期总是存在的。

l   VIX(市场波动性指数)是一个很好描述全球金融周期的指标,与股市、房市和银行杠杆都有比较大的相关性。

l   长期比较低的VIX风险,与更多的国际资本流动(量)、更高的杠杆率(比率)与更高的资产价格(价)相关联。

下面再让我们来看核心国家货币政策怎样传导的。

 

四、货币政策、资本流动和金融周期

通过VAR分析,来解释核心国家的货币状况通过信贷流动传导到全世界的过程:

Step 1:FFR(联邦基金利率)上升,导致VIX在随后的5-11个季度内上升。

即FFR与VIX同步变动。

Step2: 联储利率降低导致VIX同向降低。

Step3: 根据前面的结论,VIX降低引发各类资产跟着动:金融越稳定,银行杠杆率增加,信贷流动增加。引发正向循环。

VAR模型显示,全球金融周期的一个决定因素是核心国家的货币政策,这一变量可以影响全球银行的杠杆率、各国信贷流动和增长。

随后Rey (2016) 又对三个实行浮动汇率制的国家(加拿大、新西兰和瑞典)做了更细致的研究发现,美国货币政策冲击都对他们的国内金融情况有很大影响, Dedola et al. (2015) 对全球不同汇率制度国家的研究,也支持这一结论。

根据“不可能三角”定律,固定汇率的国家在资本自由流动的环境下不可能有独立的货币政策。但Rey的研究表明,即使在浮动汇率制下,国家间资本流动和全球化机构的杠杆率在全球传递货币条件。

 

五、国际资本流动好处真的大么?

那么是否应该限制资本流动呢?

两种方法去找:

(1)理论模型,小国开放经济——结论是,gain is small

(2)实证模型——众多文献表明,好处不大

一个可能的互相影响机制:因为新兴市场国家都持有大量美国政府债券,但有较少的权益和FDI。金融危机的时候,新兴市场国家持有的资产(美国国债)稳定甚至升值,但他们的风险资产(例如股市)都会贬值。故开放的资产负债表扩张,会加速全球风险的传递。

 

六、应对“两难”的政策选择

波动的汇率不能将经济体与国际金融周期隔绝开,所以“三元悖论”变成了“两元”。无论汇率制度怎样,真正独立的货币政策只有在资本账户管制的时候才可以起作用。

四项措施:

(1)有目标的资本管制

对部分资产应该实行永久性的管控;在扩张性周期,对信贷类资产流动进行临时管控。

(2)加强核心国家货币政策的协调性

一些核心国家的央行应该规律性地碰面,并在BIS的框架下开会共同作出决定。(但国际货币合作可能与国内政策相左)

(3)通过施行一些周期性的政策(例如宏观审慎政策)来减少全球周期的传导

需要注意的是,政策施行的时间点也非常重要,什么时候应该切断上面提到的正向循环呢?几个选择:

基于信贷/GDP比例,超过某个点的时候就开始行动

在银行资产负债表中做压力测试

(4)通过对杠杆率更严格的限制来限制结构性传导

后续讨论

l   Klein and Shambough (2015) 通过实证研究发现soft peg 比hard pegs能赋予国家更大的货币自主性,但还是不如浮动汇率制的有效,这一点还是印证了三元悖论。

l   Aizenmann at al. (2015) 通过对100多个发展中国家的实证研究发现,维持固定汇率制度的国家往往与核心国家有更紧密的关系,所以取样有偏 ,不能证明“三元悖论”不存在。

l   H Popper,A Mandilaras,G Bird(2013) 提出浮动汇率真的那么差吗?实践经验表明有好有坏比如,香港为了浮动的汇率和自有的资本流动牺牲了货币政策的独立性,但同是浮动汇率的加拿大却由于机制设计不同而有一定程度的货币自主性。“三元” 还是“两元”也要看具体的机制设计。

l   Georgiadis and Mehl (2015) 发现,尽管全世界的国家都会由于国际金融周期而受到核心国家政策冲击的损失,但拥有浮动汇率制的国家如果持有较多外汇资产,则可以减少冲击带来的损失,一定程度上支持“三元悖论”。

l    Klein and Shambough (2015) 和 Forbes et al. (2015) 等人的文章提出异议,如果说汇率制度没有意义,所以应该转向严格管控资本账户,但后者的效果也并不好。

l    

总结:

“二元悖论”和“三元悖论”都不是绝对的,一定条件下可相互转化。一方面,仅依靠浮动汇率难以完全隔绝全球金融周期等国际因素的影响,为抑制跨境资金的过度波动及对国内造成的不利冲击,可考虑适度的资本流动管理。另一方面,增强汇率弹性也有一定的重要性,汇率的浮动对于实现经济内外均衡仍有着至关重要的自动调节作用,需要辩证地看待。

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